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AI企业分析市场·股票2026年11月1日日本語EN中文

解读Anthropic的S-1——盈利何时可见，最重的成本是什么

2026年10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）公开提交了上市申请文件S-1表格（Form S-1）。上市地点为纳斯达克，股票代码拟为ANT。

2026年1至6月的营业收入为162.86亿美元，约为上年同期的14倍。另一方面，同一半年的净亏损高达807.48亿美元。

本文将问题集中为两个。这家公司的主营业务，可以推定何时实现盈利？此外，资金用在了哪里，最重的成本是什么？

问题与背景

S-1表格是指在美国首次公开发行股票时向SEC提交的注册登记文件。该文件以投资者能够据以判断的形式，披露业务内容、财务报表、风险因素和股权结构[2]。此次文件单是正文就约有13万字，是将6月提交的非公开草案（DRS）转为公开版本[1][3]。

Anthropic是依据特拉华州法律设立的公益公司（Public Benefit Corporation，PBC）。PBC是指要求董事在股东利益之外，兼顾章程所载公益目的与对利益相关方的考量的公司形态[6]。S-1将其公益目的表述为“为人类的长远利益，负责任地开发和维护先进AI”[1]。

上市文件是公司在承担法律责任的前提下，首次广泛公开自身数字的文件。比起新闻标题中的数字，我更希望依据文件本身的数字得出答案。本文所说的“盈利”，是指会计上的营业利润（营业收入减去营业费用后的金额）。净损益中大量混入可转换债券、衍生品等估值变动，因此不将其作为衡量主营业务盈亏的标尺[1]。

数据与方法

使用的数字仅限于S-1财务摘要表所列的三个期间，即2025年1至6月、2025年全年和2026年1至6月[1]。新闻报道和二手资料中流传的毛利率、客户集中度和合同总额，由于无法在S-1正文中核对，不纳入计算。

费用分为两类。一类是摘要表中单独列示的“计算资源与基础设施费用”，另一类是用营业收入减去营业损益求得营业费用合计，再从中扣除计算资源与基础设施费用后的“其他费用”。后者综合包含人工成本、研发、销售等。将2025年全年与半年数字并列时，用全年减去1至6月得出7至12月，以半年对半年进行比较。

盈利时点的测算方法是，以2026年1至6月为起点，推算下一个半年（7至12月）的营业损益。公式为“营业收入×（1−计算资源比率）−其他费用”，并将三个前提各按三种情形进行变动。

结果：收入增长，亏损收窄

期间营业收入计算资源与基础设施费用其他费用营业损益营业利润率
2025年1至6月11.63亿美元23.34亿美元9.64亿美元−21.35亿美元−183.6%
2025年全年45.85亿美元73.26亿美元53.19亿美元−80.60亿美元−175.8%
2026年1至6月162.86亿美元89.45亿美元80.34亿美元−6.93亿美元−4.3%

营业收入从2025年1至6月的11.63亿美元增至2026年1至6月的162.86亿美元，约为14倍[1]。营业亏损从21.35亿美元收窄至6.93亿美元，营业利润率从负183.6%逼近至负4.3%。仅看2026年4至6月，文件称营业收入较上年同期增长1,368%[1]。

单独取出2025年7至12月来看，营业收入为34.22亿美元，计算资源与基础设施费用为49.92亿美元，营业亏损为59.25亿美元。计算资源费用高于营业收入的状态，一直持续到2025年下半年。

公司披露，2026年1至6月的调整后营业利润为盈利16.18亿美元[1]。由于其与会计上的营业损益衡量标准不同，本文主要使用会计数字。

图1　Anthropic 半年度营收与费用（亿美元）。2025年下半年为全年减去上半年。出处：Anthropic, PBC Form S-1[1]。图表由YUKI CAPITAL制作
图1　Anthropic 半年度营收与费用（亿美元）。2025年下半年为全年减去上半年。出处：Anthropic, PBC Form S-1[1]。图表由YUKI CAPITAL制作

结果：最重的成本是计算资源

在各项费用中，作为单独项目金额最大的是计算资源与基础设施费用。2026年1至6月为89.45亿美元，占营业费用合计169.79亿美元的52.7%。2025年全年为57.9%，2025年1至6月为70.8%。

以占营业收入的比率来看，变化更大。计算资源与基础设施费用在2025年1至6月为营业收入的200.7%，2025年全年为159.8%，到2026年1至6月已降至54.9%。这意味着，一家每获得1美元收入要耗费2美元计算资源的公司，如今用一半多一点就够了。

为什么计算资源如此沉重？已有研究表明，语言模型的性能会随着训练所用计算量、数据量和模型规模的增加，按幂律关系提升[4]。此外，研究还表明，在相同计算量下最优分配模型规模与数据量，可以用更低的费用达到相同性能[5]。越是处于前沿的公司，越需要不断追加计算量，费用向计算资源倾斜可以说是业务本身的性质。

S-1在风险因素中写道，公司能否保持在前沿（技术的最前端），在很大程度上取决于计算资源的确保[1]。也有报道称，计算资源合同中包括即使不使用也须付款的形式，但本文未将相关金额纳入计算。

结果：谁在付钱，手头还有多少

收入的来源正在扩展到大型企业客户。截至2026年9月30日的最近12个月，年付费10万美元以上的客户超过11,900家，100万美元以上的超过1,900家，1,000万美元以上的约250家[1]。关于客户集中度，文件称相当一部分收入和应收账款集中于有限的客户，但未给出比例数字[1]。

截至2026年6月30日，手头资金为现金与短期投资合计1,316.5亿美元[1]。与2026年1至6月6.93亿美元的营业亏损相比，从这半年的数字看不出因主营业务亏损而导致资金耗尽的担忧。我认为，在资金用途中，确保计算资源比弥补亏损分量更重。

公司的控制结构也不同于一般的上市公司。Long-Term Benefit Trust通过其持有的1股T类股选出董事会过半数成员，创始人一方的1股F类股在一般议案中拥有50.1%的表决权[1]。上市后买入股票的投资者，将以对经营方向没有很强影响力为前提持股。

敏感性分析

以三个前提对2026年7至12月的营业损益进行了变动测算。分别是营业收入的半年增长率（0%、25%、50%）、其他费用的增长率（0%、25%、50%）以及计算资源比率（50%、54.9%、60%）。

计算资源比率收入增长其他费用0%其他费用+25%其他费用+50%
50%0%+1.09亿美元−19.00亿美元−39.08亿美元
50%+25%+21.45亿美元+1.36亿美元−18.72亿美元
50%+50%+41.80亿美元+21.72亿美元+1.64亿美元
54.9%0%−6.89亿美元−26.98亿美元−47.06亿美元
54.9%+25%+11.47亿美元−8.61亿美元−28.70亿美元
54.9%+50%+29.83亿美元+9.75亿美元−10.34亿美元
60%0%−15.20亿美元−35.28亿美元−55.37亿美元
60%+25%+1.09亿美元−19.00亿美元−39.08亿美元
60%+50%+17.38亿美元−2.71亿美元−22.79亿美元

在27种情形中，实现营业盈利的有11种。若将计算资源比率设定为与1至6月相同的54.9%，且其他费用不增加，则营业收入半年增长9.4%（至178.23亿美元）时，营业损益即可达到零。

另一方面，如果其他费用与营业收入以相同速度增长，则要等到计算资源比率降至50%，才能实现盈利。由此可以解读为，决定盈利时点的，比起营业收入增长的幅度，更在于收入与费用增长之间的差距。

图2　2026年下半年营业利润估算（亿美元）。纵轴为算力费用占比与营收增速，横轴为其他费用增速。出处：根据S-1[1]作者估算
图2　2026年下半年营业利润估算（亿美元）。纵轴为算力费用占比与营收增速，横轴为其他费用增速。出处：根据S-1[1]作者估算

讨论

也存在相反的看法。计算资源比率降至54.9%，或许不过是费用确认未能跟上收入的急增。一旦开始训练新模型，比率可能再次大幅上升。2025年下半年该比率曾达145.9%，这一事实表明了波动幅度之大。

数据的局限也很大。S-1的摘要表为半年数字，2026年7至9月的营业收入仍为空白[1]。其他费用的明细（人工成本、股权激励、诉讼和解金等）无法从摘要表中拆分出来。据报道，公司在2025年计提了15亿美元的版权诉讼和解金[8]。

与手头的1,316.5亿美元相比，即使营业亏损在半年内回到数十亿美元，从资金层面看也不至于很快陷入困境。问题不在于资金的多少，而在于计算资源合同将多远之后的付款固定下来，其总额需要在S-1正文中确认。

检验的标准有两个。一是在上市前提交的S-1修订版或上市后的首份财报中，2026年7至12月营业损益的正负。二是计算资源比率是停留在50%区间，还是再次上升。

结论

就S-1的数字而言，Anthropic的主营业务在2026年1至6月时点，营业利润率已达负4.3%。如果计算资源比率维持在目前水平，在控制其他费用的同时营业收入半年增长一成左右，按计算最早在2026年下半年即可实现营业盈利。

最重的成本是计算资源，占营业费用的一半多一点。807亿美元净亏损的大部分是没有现金流出的估值损失，需要与主营业务的盈亏分开解读[1][7]。如果修订版文件或首份财报中的数字发生变化，这一推算也会随之改变。

我的看法

我已经决定，Anthropic上市后，买入约42.6万元人民币（约6.34万美元）的股票。上市后，我打算持有10年到20年。此次的S-1并没有成为改变这一想法的材料。

我最想知道的，是何时实现盈利，以及钱用在了哪里。答案是，一半以上的资金用于计算资源，主营业务已来到盈利的前一步。明天，我会向野村证券询问是否有IPO股票的配售，如果没有，就在上市当天从市场买入。

出处

  1. Anthropic, PBC《Form S-1 Registration Statement》SEC EDGAR，2026-10-26 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm
  2. SEC《Form S-1 General Instructions》 https://www.sec.gov/files/forms-1.pdf
  3. Anthropic新闻室（s1-sec）2026-10-26 https://www.anthropic.com/news/s1-sec
  4. Kaplan, J. et al.《Scaling Laws for Neural Language Models》arXiv:2001.08361, 2020 https://arxiv.org/abs/2001.08361
  5. Hoffmann, J. et al.《Training Compute-Optimal Large Language Models》arXiv:2203.15556, 2022 https://arxiv.org/abs/2203.15556
  6. Delaware Code Title 8, Chapter 1, Subchapter XV《Public Benefit Corporations》 https://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc15/
  7. 路透社（《新闻周刊》日本版）《Anthropic公开美国IPO申请文件，巨额亏损但营业收入急速扩大》2026-10-26 https://www.newsweekjapan.jp/articles/-/338062
  8. TheWrap《Anthropic Reveals $80.7 Billion Loss, $16.3 Billion in Revenue in IPO Filing》2026-10-26 https://www.thewrap.com/industry-news/tech/anthropic-ipo-filing-80-billion-loss-revenue/

照片：İsmail Enes Ayhan、Taylor Vick（Unsplash）。图表由YUKI CAPITAL制作

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